Debito sovrano e crisi

Questa volta è diverso

Vi sono quattro parole che, nella storia della finanza, hanno preceduto quasi ogni catastrofe, pronunciate con sincera convinzione da persone intelligenti proprio mentre si avviavano verso la rovina: «questa volta è diverso». È la frase con cui, in ogni epoca, i protagonisti di un boom hanno spiegato a se stessi e agli altri perché le vecchie regole non valessero più, perché l’impennata dei prezzi o l’accumulo di debito che stavano vivendo non fosse una bolla destinata a scoppiare come tutte le altre, ma il frutto di una nuova era, di una situazione inedita a cui le lezioni del passato non si applicavano. Una nuova tecnologia che cambia tutto, un nuovo modo di gestire il rischio che lo ha eliminato, una nuova economia che non conosce più le vecchie crisi: ogni generazione trova le proprie ragioni per credere di essere sfuggita alle leggi che avevano governato tutte le generazioni precedenti. E ogni volta, con puntualità impressionante, la storia si incarica di ricordare che quelle leggi non erano state affatto abolite, e che questa volta non era diverso per niente.

Questa frase, e l’illusione che essa esprime, sono il filo conduttore di questo capitolo, che affronta uno dei temi più importanti e più attuali di tutta la storia del denaro: le crisi finanziarie e del debito. Abbiamo già incontrato, lungo il libro, episodi singoli di crisi — le bolle del Settecento, le bancarotte dei sovrani rinascimentali, il crollo del gold standard. Ora si tratta di guardarle insieme, di coglierne il carattere ricorrente, di capire che le crisi non sono incidenti eccezionali e imprevedibili che ogni tanto turbano un sistema altrimenti stabile, ma una caratteristica strutturale e ricorrente del capitalismo finanziario, che si ripresenta, con regolarità sconcertante e sotto forme sempre nuove, ogni volta che si verificano certe condizioni. Studiare le crisi del passato — dal 1929 al 2008, e a ritroso per secoli — significa scoprire uno schema che si ripete, e con esso una verità scomoda: che la fiducia su cui il denaro si regge non è solo la fonte della sua potenza, ma anche la radice della sua fragilità, perché ciò che si gonfia con la fiducia può sgonfiarsi, di colpo, quando la fiducia evapora.

Conviene dire subito da dove proviene gran parte di ciò che oggi sappiamo su questa regolarità delle crisi. Uno studio quantitativo divenuto celebre ha esaminato la storia finanziaria di molti paesi attraverso secoli, raccogliendo dati su crisi, default e inflazioni, e ne ha tratto la dimostrazione che le crisi del debito sono un fenomeno ricorrente e quasi universale, che gli Stati falliscono assai più spesso di quanto si creda, e che la convinzione di esserne ormai immuni — il «questa volta è diverso» — è essa stessa uno dei segnali più affidabili che una crisi si avvicina [Reinhart & Rogoff 2009]. Su questa base, e su quella dei grandi studi sull’anatomia delle crisi che già abbiamo incontrato, possiamo ricostruire lo schema ricorrente e applicarlo ai due grandi traumi del secolo scorso e di questo: la Grande depressione iniziata nel 1929 e la crisi finanziaria globale del 2008.

Gli Stati falliscono

Cominciamo da una verità che sorprende molti, perché contraddice l’immagine dello Stato come debitore solido e affidabile per definizione: gli Stati falliscono, e lo fanno da sempre. Abbiamo già visto, nel capitolo sui banchieri del Rinascimento, la corona spagnola dichiarare ripetutamente bancarotta nonostante l’oro delle Americhe, e i Medici e i Fugger rovinati dai prestiti a sovrani che non pagavano. Ma quei casi non erano eccezioni: erano episodi di un fenomeno che attraversa tutta la storia. Gli Stati hanno fatto default sul proprio debito — cioè hanno smesso di pagare, o hanno imposto ai creditori perdite, ristrutturazioni, dilazioni — in ogni epoca e in ogni continente, a ondate ricorrenti, con una frequenza che chi non ha studiato la storia finanziaria stenta a credere. Il default sovrano non è una rarità patologica, ma un evento periodico, quasi fisiologico, della vita degli Stati indebitati.

Perché gli Stati falliscono così spesso? La ragione di fondo l’abbiamo già incontrata parlando del rapporto fra la finanza e il potere: lo Stato è un debitore particolare, perché ha la forza dalla sua parte e non esiste un’autorità superiore che possa costringerlo a pagare. Quando il peso del debito diventa insostenibile, o quando pagare costa politicamente più che non pagare, lo Stato può sempre scegliere di non onorare i propri impegni, e i creditori hanno scarsi rimedi. Ma c’è di più: gli Stati tendono a indebitarsi troppo proprio perché possono, perché il credito è facile finché la fiducia regge, e perché ogni generazione di governanti è tentata di rinviare al futuro il costo delle proprie spese accumulando debito. E qui interviene l’illusione del «questa volta è diverso»: nei periodi di tranquillità, quando il debito cresce ma la fiducia ancora regge, sia i governi sia i creditori si convincono che il debito sia sostenibile, che la crescita lo ripagherà, che la situazione sia sotto controllo — fino al momento in cui qualcosa incrina la fiducia, i creditori si spaventano, smettono di prestare o chiedono tassi proibitivi, e il castello del debito crolla, rivelando un’insolvenza che era lì da tempo ma che nessuno aveva voluto vedere.

La storia mostra che questi episodi non sono casuali ma si presentano a ondate, spesso legate ai grandi cicli del credito internazionale. Nei periodi in cui il capitale è abbondante e cerca impieghi, esso affluisce verso paesi e governi che offrono rendimenti allettanti, gonfiando il loro debito; quando poi il ciclo si inverte, il capitale rifluisce, il credito si prosciuga, e i paesi che si erano indebitati nei tempi facili si trovano improvvisamente incapaci di rifinanziarsi, e cadono in default a catena. La storia recente offre esempi abbondanti di questo ritmo, che vale la pena richiamare per non credere che le crisi del debito siano cosa del passato remoto. Nel corso degli ultimi decenni, ondate di crisi del debito hanno colpito ripetutamente i paesi emergenti: l’America Latina conobbe una grave crisi del debito negli anni Ottanta, quando molti suoi Stati, indebitatisi nel decennio precedente quando il credito affluiva facile, si trovarono improvvisamente incapaci di pagare; l’Asia fu travolta da una violenta crisi finanziaria alla fine degli anni Novanta, quando i capitali che vi erano affluiti in massa rifluirono di colpo, mettendo in ginocchio economie che fino a poco prima erano celebrate come miracoli; la Russia fece default sul proprio debito alla fine di quello stesso decennio; e altri paesi seguirono, in tempi e modi diversi. Ogni volta lo schema era simile: capitale abbondante che affluisce nei tempi facili, debito che si gonfia, fiducia che a un certo punto si incrina, capitale che rifluisce di colpo, e crisi. E ogni volta, prima della caduta, era risuonata in qualche forma la convinzione che quella volta fosse diverso, che quel paese o quella regione avesse trovato la via di una crescita senza fine. È un ritmo che si ripete da secoli, e che lega le crisi del debito sovrano ai movimenti globali del capitale e della fiducia. Comprenderlo è essenziale per non cadere nell’errore di considerare ogni crisi un evento isolato e irripetibile: le crisi del debito sono, al contrario, un fenomeno strutturale e ciclico, scritto nella natura stessa del rapporto fra gli Stati, il credito e la fiducia [Reinhart & Rogoff 2009].

L’anatomia del disastro

Prima di guardare i due grandi casi del 1929 e del 2008, conviene fissare lo schema ricorrente che le crisi seguono, perché è sorprendentemente costante attraverso i secoli e le forme. Avevamo già delineato, parlando delle bolle del Settecento, le tre fasi della mania, del disagio e del panico; ora possiamo arricchire quel quadro con l’intuizione di un economista del Novecento, Hyman Minsky, che colse il paradosso più profondo delle crisi finanziarie: che esse nascono, in un certo senso, proprio dalla stabilità.

L’idea di Minsky, divenuta celebre, è che la tranquillità economica prepara la propria fine. Quando l’economia va bene da tempo, quando le crisi sembrano un ricordo lontano e i prezzi salgono e i debiti vengono regolarmente ripagati, gli operatori finanziari abbassano progressivamente la guardia. La lunga assenza di crisi li convince che il rischio sia basso, e così si indebitano sempre di più, prestano a debitori sempre meno solidi, assumono posizioni sempre più spericolate, perché tutto sembra andare bene e chi è più audace guadagna di più. La stabilità, paradossalmente, genera l’imprudenza che porterà all’instabilità: più a lungo dura la calma, più si accumulano i debiti e le fragilità, più il sistema diventa vulnerabile a uno shock. Fino al momento in cui qualcosa va storto — un debitore importante che non paga, un prezzo che smette di salire, una notizia che spaventa — e l’intera impalcatura di debiti accumulati nella stagione della fiducia comincia a sgretolarsi. Quel momento, in cui la fiducia si rovescia bruscamente in paura e il castello del debito comincia a crollare, è stato chiamato il momento Minsky, ed è il cuore di ogni crisi finanziaria.

A questo punto interviene il meccanismo più temibile, quello che trasforma una difficoltà localizzata in una catastrofe generale: il contagio. La finanza è una rete fittissima di rapporti di credito e di debito: ogni banca, ogni impresa, ogni operatore è insieme creditore di alcuni e debitore di altri, in una catena di obbligazioni che lega l’intero sistema. Finché tutti pagano, la rete regge e si rafforza; ma quando un nodo importante salta — una grande banca che fallisce, un grande debitore che non paga — il suo crollo si propaga lungo la rete, perché chi aveva prestato a lui si trova a sua volta in difficoltà, e a sua volta non può pagare i propri creditori, e così via, in una reazione a catena che può abbattere l’intero sistema. È il rischio sistemico, il rischio che la fiducia, evaporando in un punto, si dissolva ovunque, perché in una rete di debiti reciproci la sfiducia è contagiosa quanto lo era stata la fiducia. Una crisi sistemica è il momento in cui tutti, di colpo, smettono di fidarsi di tutti, il credito si paralizza, e l’intera macchina del denaro creato dal credito — che avevamo visto essere il cuore dell’economia moderna — si inceppa, trascinando con sé l’economia reale.

Il crollo del 1929

Il primo grande caso, quello che inaugurò il secolo delle crisi moderne, fu la Grande depressione, innescata dal crollo della borsa americana nell’ottobre del 1929. Negli anni Venti, gli Stati Uniti avevano vissuto un lungo boom, accompagnato da una febbrile speculazione di borsa: i prezzi delle azioni erano saliti per anni, alimentati dall’entusiasmo e, soprattutto, dal credito, perché moltissimi compravano azioni indebitandosi, convinti — secondo il copione di sempre — che i prezzi non potessero che continuare a salire. Era una bolla classica, gonfiata dalla leva, secondo lo schema che conosciamo. E come ogni bolla, scoppiò: nell’ottobre del 1929 i prezzi cominciarono a crollare, il panico si diffuse, e chi aveva comprato a debito fu costretto a vendere per ripagare i prestiti, alimentando ulteriori cadute in una spirale rovinosa. Il crollo di borsa, di per sé, fu drammatico, ma non sarebbe bastato a provocare la catastrofe che seguì se non si fosse propagato al sistema bancario e all’economia reale.

E qui entrò in scena il meccanismo del contagio e del panico bancario che avevamo studiato nel capitolo sulle banche centrali. Il crollo finanziario travolse le banche, molte delle quali avevano prestato per la speculazione o erano esposte verso debitori rovinati; i depositanti, spaventati, corsero a ritirare il denaro; e una catena di fallimenti bancari si propagò attraverso il paese, distruggendo il credito, i risparmi, la fiducia. Le banche che fallivano trascinavano con sé le imprese che da esse dipendevano; le imprese che fallivano licenziavano, gonfiando una disoccupazione di massa; la disoccupazione e la paura deprimevano i consumi, aggravando la crisi delle imprese, in una spirale discendente che trascinò l’economia americana, e poi mondiale, nella più grave depressione della storia del capitalismo. E qui si innestò, come avevamo visto, l’errore del gold standard: il vincolo aureo impedì alle autorità di reagire con la necessaria energia, costringendole a politiche restrittive proprio quando avrebbero dovuto allentare, e amplificando così la catastrofe. La Grande depressione fu il prodotto di una combinazione micidiale: una bolla speculativa gonfiata dal credito, un panico bancario non arginato, e un sistema monetario rigido che impedì la cura. Fu, in un certo senso, la dimostrazione di tutto ciò che può andare storto insieme nel sistema finanziario.

La Grande depressione lasciò un’eredità profonda, perché insegnò al mondo lezioni che avrebbero plasmato la politica economica per generazioni. Si comprese che il prestatore di ultima istanza doveva intervenire con decisione per arginare i panici bancari, invece di lasciarli divampare; che occorreva proteggere i depositanti per spezzare il meccanismo delle corse agli sportelli, e nacquero per questo i sistemi di garanzia dei depositi; che la rigidità del gold standard era incompatibile con la stabilità, e bisognava abbandonarla; e che lo Stato aveva un ruolo nel sostenere l’economia nelle crisi, secondo le idee che Keynes stava elaborando proprio in quegli anni. Per decenni, queste lezioni resero il sistema finanziario più stabile, e si poté credere che il rischio di una nuova Grande depressione fosse stato neutralizzato per sempre. Ma le lezioni, col tempo, si dimenticano, e le difese erette dopo una crisi vengono smantellate quando la crisi è ormai un ricordo lontano e sembra che «questa volta sia diverso». Fu esattamente ciò che accadde, nei decenni che precedettero il secondo grande trauma [Kindleberger & Aliber 2005].

La catena del 2008

La crisi finanziaria globale del 2008 fu, per il nostro tempo, ciò che la Grande depressione era stata per la generazione precedente: il grande trauma che ricordò al mondo, nel modo più brutale, che le crisi non erano state abolite. Conviene ricostruirne la meccanica con cura, perché è recente, complessa, e ancora oggi oggetto di accese controversie politiche, ed è importante capirla nei suoi meccanismi senza ridurla a una favola morale di colpevoli e di vittime. La crisi del 2008 fu, nella sua sostanza, l’ennesima variazione sullo schema che conosciamo — una bolla gonfiata dal credito, una stabilità che aveva generato imprudenza, un momento Minsky, un contagio sistemico — ma con caratteristiche nuove legate alla finanza sofisticata del nostro tempo.

Al centro della crisi vi fu una bolla immobiliare, soprattutto negli Stati Uniti: per anni i prezzi delle case erano saliti, alimentati da un credito facile e abbondante, e moltissimi avevano comprato casa indebitandosi, anche persone con redditi modesti e scarse garanzie, i cosiddetti mutui subprime. Finché i prezzi delle case salivano, tutto sembrava funzionare: chi non riusciva a pagare il mutuo poteva vendere la casa, ormai più cara, e ripagare il debito. Ma su questa base fragile si era costruita una piramide finanziaria di straordinaria complessità. I mutui, invece di restare nei bilanci delle banche che li avevano concessi, venivano impacchettati insieme a migliaia di altri e trasformati in titoli, attraverso un procedimento chiamato cartolarizzazione, e venduti a investitori di tutto il mondo. L’idea, in teoria, era di disperdere il rischio, distribuendolo fra molti invece di concentrarlo su poche banche. In pratica, accadde qualcosa di diverso e di perverso: il rischio fu disperso in modo così opaco e complicato che nessuno sapeva più con esattezza dove fosse, chi lo detenesse, quanto fosse grande. Titoli costruiti su mutui rischiosi furono valutati come sicuri, e si diffusero in tutto il sistema finanziario mondiale, creando una rete di esposizioni reciproche di cui nessuno conosceva la vera estensione. A favorire questa illusione di sicurezza contribuirono le agenzie di rating, le società il cui mestiere è giudicare l’affidabilità dei titoli e dei debitori, assegnando loro voti che gli investitori usano per orientarsi. Quelle agenzie attribuirono i giudizi più alti, riservati ai titoli più sicuri, a prodotti finanziari costruiti su mutui in realtà rischiosi, contribuendo a diffonderli in tutto il sistema come se fossero sicuri. Le ragioni di questo fallimento sono state molto discusse, e fra esse vi era un conflitto d’interessi strutturale: le agenzie erano pagate dagli stessi emittenti dei titoli che dovevano giudicare, il che non incoraggiava certo la severità. Senza voler ridurre una vicenda complessa a una sola causa, è chiaro che il sigillo di sicurezza apposto dalle agenzie a titoli che sicuri non erano fu uno degli ingranaggi che permisero al rischio di diffondersi inavvertito nell’intero sistema, preparando il contagio.

Poi i prezzi delle case smisero di salire, e cominciarono a scendere. Fu il momento Minsky: chi aveva un mutuo che non poteva pagare non poté più salvarsi vendendo la casa, perché ormai valeva meno del debito; le insolvenze si moltiplicarono; e i titoli costruiti su quei mutui cominciarono a perdere valore. E qui scattò il contagio, amplificato proprio da quella complessità che avrebbe dovuto disperdere il rischio. Poiché nessuno sapeva con esattezza chi detenesse i titoli tossici e quanto fosse esposto, le banche smisero di fidarsi le une delle altre: ognuna sospettava che le altre potessero essere insolventi, e quindi nessuno voleva più prestare a nessuno. Il mercato del credito interbancario — il sistema attraverso cui le banche si prestano denaro a vicenda, e che è il sangue del sistema finanziario — si paralizzò di colpo. Fu un panico, ma un panico nuovo: non file di depositanti agli sportelli, ma banche che si rifiutavano di prestarsi denaro nel buio dell’incertezza reciproca. Quando Lehman Brothers, una grande banca d’affari americana, fallì nel settembre del 2008, il panico raggiunse il culmine, e per qualche settimana il sistema finanziario mondiale fu sull’orlo del collasso totale, di un blocco generale del credito che avrebbe trascinato l’economia mondiale in una catastrofe paragonabile a quella del 1929 [Ferguson 2008].

L’argine delle banche centrali

Ciò che impedì che il 2008 diventasse una seconda Grande depressione fu, in larga misura, l’aver imparato la lezione del 1929. Le banche centrali e i governi, questa volta, non rimasero a guardare mentre il sistema crollava: intervennero con una forza e una rapidità senza precedenti, facendo esattamente ciò che la dottrina del prestatore di ultima istanza, formulata un secolo e mezzo prima, prescriveva. Le banche centrali immisero liquidità nel sistema in quantità enormi, prestando liberamente per impedire che la paralisi del credito interbancario soffocasse l’economia; i governi intervennero per salvare le banche più grandi, quelle il cui fallimento avrebbe propagato il contagio all’intero sistema, considerate «troppo grandi per fallire». Si trattò di interventi colossali, che impegnarono risorse pubbliche immense e che ruppero molti tabù sul ruolo dello Stato nell’economia. Ma essi raggiunsero il loro scopo immediato: il collasso totale fu evitato, il sistema finanziario fu tenuto in piedi, e la crisi, pur gravissima e seguita da una pesante recessione, non degenerò nella catastrofe del 1929. La lezione della Grande depressione, appresa a caro prezzo, aveva funzionato.

Ma quegli interventi sollevarono, e sollevano ancora, profonde controversie, che è giusto esporre senza pretendere di risolverle, perché toccano questioni di giustizia su cui le opinioni divergono legittimamente. Da un lato, salvare le banche era necessario per evitare il crollo del sistema, che avrebbe colpito tutti, e in primo luogo i più deboli: lasciar fallire tutto in nome della giustizia astratta avrebbe provocato una catastrofe economica generale. Dall’altro lato, quei salvataggi apparvero a molti profondamente ingiusti: si salvavano con denaro pubblico le stesse banche che, con la loro imprudenza e la loro avidità, avevano provocato la crisi, mentre i cittadini comuni ne pagavano le conseguenze in termini di recessione, disoccupazione, austerità. Si parlò di «privatizzazione dei profitti e socializzazione delle perdite»: i banchieri avevano incassato i guadagni nei tempi buoni, e ora la collettività si accollava le perdite nei tempi cattivi. E si pose il problema dell’azzardo morale: se le banche sanno di essere troppo grandi per fallire, e che lo Stato le salverà comunque, non sono forse incoraggiate a comportarsi in modo ancora più spericolato, sicure che i guadagni saranno loro e le perdite di tutti? Questo dilemma — fra la necessità di salvare il sistema e l’ingiustizia di salvare i responsabili, fra la stabilità immediata e l’azzardo morale di lungo periodo — è uno dei nodi irrisolti che la crisi del 2008 ha lasciato in eredità, e su cui il dibattito è ancora aperto e aspro.

Il debito che resta

La crisi del 2008 ebbe una lunga coda, che intrecciò il tema della crisi finanziaria con quello, antico, del debito sovrano, e che portò il problema fino al cuore dell’Europa. Per salvare le banche e sostenere le economie in recessione, gli Stati avevano speso enormi quantità di denaro, e il loro debito pubblico era cresciuto in misura considerevole. La crisi privata delle banche si era così trasformata, in parte, in una crisi del debito pubblico: gli Stati che si erano indebitati per salvare il sistema si trovavano ora con un fardello di debito molto più pesante. E in alcuni paesi, soprattutto nell’area dell’euro, questo fardello divenne insostenibile, scatenando una crisi del debito sovrano che minacciò la stessa moneta unica europea.

La crisi del debito sovrano europeo, che si svolse soprattutto all’inizio del decennio successivo al 2008, ripropose, in una forma nuova, il dramma antico degli Stati che non riescono più a pagare i propri debiti. Alcuni paesi dell’eurozona, gravati da debiti elevati e privati della possibilità di svalutare la propria moneta — perché l’avevano abbandonata adottando l’euro — si trovarono stretti in una morsa: i mercati, perduta la fiducia nella loro capacità di pagare, chiedevano tassi d’interesse sempre più alti per continuare a prestare loro, il che rendeva il debito ancora più insostenibile, in una spirale che minacciava il default e l’uscita dall’euro. Per evitarlo, fu imposto a quei paesi un duro programma di austerità — tagli alla spesa pubblica, aumenti delle tasse — in cambio degli aiuti necessari a evitare il fallimento. E qui si aprì un dilemma lacerante, che divise l’Europa e che è ancora oggi oggetto di controversia: il dilemma fra l’austerità e la solidarietà. Da un lato, chi sosteneva che i paesi indebitati dovessero risanare i propri conti con sacrifici, per riconquistare la fiducia dei mercati e non scaricare i propri debiti sugli altri. Dall’altro, chi obiettava che l’austerità imposta in piena recessione aggravava la crisi invece di curarla — deprimendo ulteriormente l’economia, come avevamo visto fare alla deflazione del gold standard — e che la solidarietà fra i paesi dell’unione monetaria avrebbe richiesto di condividere il peso, non di scaricarlo sui più deboli. Questo conflitto fra la disciplina e la solidarietà, fra la responsabilità di ciascuno e il sostegno reciproco, non ha trovato una soluzione definitiva, e resta una delle grandi questioni aperte dell’Europa e di ogni unione fra Stati che condividano una moneta ma non un bilancio [Eichengreen 2008].

Vale la pena, a questo punto, fermarsi a considerare in quali modi, storicamente, gli Stati hanno ridotto i propri debiti eccessivi, perché ciò illumina le scelte che si pongono ancora oggi. Le vie sono essenzialmente cinque. La prima è la crescita: se l’economia cresce abbastanza in fretta, il debito, pur restando elevato in valore assoluto, diventa più leggero rispetto alla ricchezza prodotta, e quindi più sostenibile. È la via più indolore, ma anche la più difficile da ottenere a comando. La seconda è l’austerità: tagliare le spese e aumentare le tasse per ripagare il debito, con i costi sociali e i rischi recessivi che abbiamo visto. La terza è l’inflazione: poiché il debito è fissato in termini nominali, un’inflazione sostenuta ne erode il valore reale, alleggerendo il peso per lo Stato debitore a spese dei creditori — è il meccanismo che avevamo incontrato nel capitolo precedente, l’inflazione come tassa occulta che colpisce chi detiene il debito. La quarta è il default vero e proprio: smettere di pagare, o imporre ai creditori una ristrutturazione che riduce il valore di ciò che è dovuto. La quinta, più sottile, è quella che gli studiosi chiamano repressione finanziaria: tenere artificialmente bassi i tassi d’interesse, magari obbligando in vari modi i risparmiatori e le banche a detenere il debito pubblico a rendimenti inferiori all’inflazione, così che il debito si eroda lentamente nel tempo a spese, ancora una volta, di chi lo detiene. Ciascuna di queste vie ha vincitori e vinti, e la scelta fra esse non è mai puramente tecnica, ma profondamente politica, perché decide chi pagherà il conto del debito accumulato: i contribuenti attraverso l’austerità, i creditori attraverso l’inflazione o il default, i risparmiatori attraverso la repressione finanziaria. Dietro l’apparente neutralità delle questioni di debito si nasconde sempre, come dietro ogni questione monetaria, un conflitto sulla distribuzione, su chi debba sopportare il peso.

A questo punto è giusto fare una precisazione, perché tocca un episodio significativo per l’onestà intellettuale. Lo studio sulla storia delle crisi del debito che abbiamo più volte citato, e la cui tesi storica di fondo — che le crisi del debito sono ricorrenti e che gli Stati falliscono spesso — è solida e preziosa, ebbe anche un risvolto controverso. Una sua parte, che cercava di individuare una soglia precisa del rapporto fra debito e prodotto oltre la quale la crescita economica rallenterebbe, fu usata nel dibattito politico per giustificare le politiche di austerità; ma quella specifica analisi quantitativa si rivelò poi viziata da errori, fra cui un banale errore in un foglio di calcolo, e il preciso valore-soglia che proponeva non resse alla verifica. È importante distinguere: la tesi storica generale sulla ricorrenza delle crisi del debito resta valida e ben documentata; la specifica e più fragile pretesa di una soglia numerica precisa, usata nel dibattito sull’austerità, fu invece giustamente criticata. La vicenda è istruttiva perché mostra quanto sia delicato il passaggio dall’analisi storica alla prescrizione politica, e quanto sia importante non far dire ai dati più di quanto essi possano davvero dimostrare.

La lezione delle crisi

Tiriamo le somme di questa storia di crisi, perché le sue lezioni sono fra le più importanti che il denaro possa insegnare, e fra le più attuali. La prima lezione è che le crisi finanziarie non sono accidenti eccezionali, ma una caratteristica ricorrente e quasi strutturale del capitalismo fondato sul credito. Esse seguono uno schema che si ripete attraverso i secoli, sotto forme sempre diverse ma con una logica costante: un lungo periodo di stabilità e di fiducia incoraggia l’accumulo di debito e di rischio; la stabilità genera l’imprudenza che la mina; a un certo punto la fiducia si rovescia in paura, e il debito accumulato crolla in un contagio che si propaga lungo la rete dei rapporti finanziari. Il «momento Minsky» e il rischio sistemico non sono eccezioni patologiche, ma il modo normale in cui un sistema fondato sulla fiducia e sul credito periodicamente entra in crisi. E l’illusione del «questa volta è diverso» — la convinzione di ogni generazione di essere sfuggita alle vecchie leggi — è essa stessa parte dello schema, il segnale ricorrente che precede la caduta.

La seconda lezione riguarda la natura profonda del denaro, ed è il filo che lega questo capitolo a tutto il libro. Le crisi rivelano, nel modo più drammatico, che il denaro e il credito si reggono sulla fiducia, e che la fiducia è una rete. Avevamo visto, fin dal primo capitolo, che il denaro è una promessa, una convenzione sociale, un fatto di fiducia condivisa. Le crisi mostrano il rovescio di questa verità: che ciò che si costruisce sulla fiducia può crollare quando la fiducia evapora, e che, in una rete fittamente interconnessa di debiti reciproci, la sfiducia si propaga con la stessa rapidità con cui si era propagata la fiducia. Il denaro creato dal credito — il «valore dal nulla» che abbiamo seguito per tutto il libro — è una macchina meravigliosa per creare ricchezza, ma è anche una macchina intrinsecamente instabile, perché ciò che è stato creato dalla fiducia può essere distrutto dalla sua mancanza. Le crisi sono il prezzo che paghiamo per la potenza del credito: sono il momento in cui il valore creato dal nulla torna, almeno in parte, al nulla da cui era venuto.

La terza lezione è la più pratica, e riguarda il debito pubblico del nostro tempo, che resta una grande questione aperta. Le crisi del Novecento e del Duemila hanno lasciato in eredità, in molti paesi, livelli di debito pubblico storicamente elevati, accumulati per salvare i sistemi finanziari, per sostenere le economie nelle recessioni, e per finanziare spese crescenti. Quanto questo debito sia sostenibile, fino a che punto possa crescere senza scatenare una crisi, come possa essere ridotto senza soffocare l’economia, sono domande a cui non esiste una risposta certa, e che dividono profondamente gli economisti e i governi. La storia che abbiamo raccontato ammonisce a non cadere nell’illusione che «questa volta sia diverso», che il debito possa crescere indefinitamente senza conseguenze; ma ammonisce anche a non confondere l’analisi con la propaganda, a non pretendere certezze numeriche che i dati non possono dare, a riconoscere la complessità reale del problema. Il debito pubblico contemporaneo è una delle grandi incognite del futuro del denaro, ed è anche uno dei temi su cui si misurerà la saggezza — o l’imprudenza — delle generazioni che verranno. Su questo futuro, e sulle nuove forme che il denaro sta assumendo proprio mentre queste antiche questioni restano irrisolte, si concentrano gli ultimi capitoli del libro, a cominciare da quello che racconta la più radicale delle innovazioni recenti: la nascita di un denaro che pretende di fare a meno degli Stati e delle banche, e che proprio dalla crisi del 2008 trasse la sua origine e la sua ragione d’essere.